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中信证券明明CB:如何看待目前经济中的分歧?

2020-07-07 14:55:35

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  来源KE:明晰笔谈

  核心观点

  总体而言O,预计后续仍将是基建+地产快速复苏pKlLV,而制造业H、消费恢复较慢dut,就业压力仍存的格局PLF。在企业营收和居民就业仍存压力的环境之下ctg,经济的内生增长动力仍未完全恢复37lx,经济恢复斜率仍不会太激进iUA2,对于即将公布的二季度数据应客观看待HDa8,经济复苏虽然持续MTPZ,但也不应过度高估经济修复的幅度和节奏u。

  分歧之一:经济有序复苏而就业压力存EDDtt。经济有序恢复但就业压力仍然存是当前我国经济基本面的一组矛盾A2C60Q。考虑到中小企业对我国就业市场的重要性较高A,同时由于其行业分布集中在服务业PyjT,受疫情影响也更为深远rs5l,企业为维持生产经营和资金周转而加大对员工成本的控制或是就业市场的恢复速度偏缓的原因之一。考虑到就业E、消费与服务业的联动关系JlcT2,预计我国的就业压力将沿着消费走弱将向服务业的营收hLU、利润传导D9e6o,并进一步加重服务类行业的就业压力r9sS,形成OvSYV0“消费下行—服务业走弱F”的循环M,并拉长消费乃至经济的复苏周期md。

  分歧之二:基建快速修复但制造业恢复偏缓5i。自疫情发生以来Jizff,基建快速反弹Iv,制造业的修复进程却较为缓慢ZmSx。高库存HmX、低产能的组合之下企业主动扩大固定资产投资的意愿不强6,一定程度上弱化了基建对制造业的带动效果8wjys,产成品价格的持续下滑以及外需的不确定性也对企业利润表的修复形成考验gj。考虑到当前的财政存款金额已升至历史的高位Y5,后续的财政投放或将进一步拉动基建投资的上行b,但高库存6wK、低产能的组合之下企业主动扩产的意愿仍有待观察CRI。

  分歧之三wOW7J:股市p、房市回暖与消费偏弱CDV。自疫情发生以来Q,股市cHAk、房市的修复速度明显快于居民消费CiM。股市Wj、房市的快速修复并非源于居民可支配收入的快速提高pWg,而是受估值修复oZe4、板块切换jqM9v、需求回补等多重因素的影响1GG,考虑到当前经济的景气程度仍偏低迷mzlNgL、就业环境仍有压力0B,股市vL、房市的快速反弹可能会对居民消费形成挤出并抑制经济的复苏脚步C。

  结论vHGom:综合考虑上述三个分歧3d,随着产需补偿性修复的作用趋缓Fe,预计企业的库存压力和产能利用水平仍将是后续制造业投资的掣肘KQ,同时由于当前就业压力仍然存Zb,居民消费的反弹也难以快速实现nlh。考虑到当前财政加码仍在途中,后续财政投放料带动基建投资进一步上行TWm,当前持续攀升的房价也可能助推开发商的拿地热情kMyV,预计后续仍将是基建+地产的快速复苏XGzZ,而制造业pJ1、消费恢复较慢pgX3Z,就业压力仍存的格局fdN。总体来说abAI,在企业营收和居民就业仍存压力的环境之下B,经济的内生增长动力仍未完全恢复DPmiQ,经济恢复斜率仍不会太激进BKwj6,对于即将公布的二季度数据应客观看待McG,经济复苏虽然持续VRUF,但也不应过度高估经济修复的幅度和节奏r2。

  正文

  自复工复产持续推进以来1Ccdj,我国各项经济数据均有一定修复AAT,PMIeYkXDH、工业增加值等分项数据均有明显回升K,股市BwW、房市也整体呈快速回暖的进程u1m2。然而sU,尽管当前各项宏观经济指标均有所改善a,但在经济数据的结构中仍有一些值得关注的问题tRG。接下来VvCO,本文将就此展开分析EX8BbI。

  分歧之一m:经济有序复苏而就业压力存

  经济有序恢复但就业压力仍存是当前我国经济基本面的一组矛盾It。随着复工复产的有序推进sAqh4,国内产需双双复苏jtkLfi。然而DCZe,与持续修复的产需环境相比Ao0e,当前我国就业环境的改善却相对缓慢MBCD:国家统计局数据显示fQ,截至2020年5月lUis,全国城镇调查失业率录得5.9%59D,虽较同年2月高点6.2%有所回落kb,但仍处于历史高位e;31个大城市的调查失业率则不降反升S0bgO,从2020年2月的5.7%进一步上行至5月的5.9%S5g。同时从制造业PMI的从业人员分项来看E6,在经历了3月和4月修复之后3QP,该指标于5月Vh、6月再次降至荣枯线以下UdbS,分别录得49.4%EcoI、49.1%wMDt。总体而言T,经济有序恢复但就业压力仍然存是当前我国经济基本面的一组矛盾KoJuU。

  当前我国就业市场整体呈冷热不均的态势jqL,非制造业就业压力大于制造业EYCp,服务业就业压力大于建筑业Ff,小型企业大于大型企业是当前我国就业环境的一个特征py。为平滑PMI数据中的季节性波动以更为直观的反映其变化趋势4YYw2,我们将不同行业的PMI从业人员做12月的移动平均处理eS2F:对于制造业而言F0I,调整过后的从业人员指数自2020年2月触底后整体处于回升进程L1,截至6月ns2edJ,该指标录得46.8%IF,较同年1月的47.2仅一步之遥rU;对于非制造业而言OE,6月该指数录得47.6%,较2月低点4rRL(47.6%njr)并未有明显改善7oZ。制造业子行业中CsD,建筑业的就业指标恢复较快gywZ, 6月已恢复至52.3%的年内高位IAKXI;而服务业的就业指标则延续下行WZaZwT,截至2020年6月JRtN,该指标已降至46.8%的历史最低水平eXG。综合而言8D,当前我国的就业市场整体呈非制造业就业压力大于制造业k0Eg,服务业大于建筑业的特征mu5。分企业规模看DB,截至2020年6月U,大型、小型企业的从业人员分项分别录得47.4%h、46.6%i,较2020年1月的常态化水平47.7%6F1htz、47.3%分别相差0.3pct7、0.7pctHnfYYt,无论是从就业指数的绝对水平来看epP0M,亦或是从就业端的恢复速度来说,均呈现出大型企业的就业环境优于小型企业的特征nF。

  中小企业对我国就业市场的重要性较高S4GV2V,同时由于其行业分布集中在服务业5WY,受疫情影响也更为深远XQa5,企业为维持生产经营和资金周转而加大对员工成本的控制或是就业市场恢复速度偏缓的原因之一1。中小企业在中国的经济发展中发挥了重要作用ZHR6z:贡献了50%以上的税收qYyM1,60%以上的GDP1QU,70%以上的技术创新0fV,80%以上的城镇劳动就业b0g,且多数集中在餐饮89o、住宿等服务业Uv4B。自新冠疫情发生以来75jkMd,各行均面临供需两端的压力oh7er7,中小企业由于规模较小pzr,在产业链中的话语权也较弱G,抗风险能力相对较差W,这放大了疫情对中小企业的冲击Etf2。同时考虑到疫情余悸对服务业的影响更为深远Eyip,中小企业的仍面临较大的经营压力sxzt。从BCI指数来看zD(其样本企业主要为中小企业KNG,可以全面的反映样本企业的生产经营状况JS)H,自2020年2月开始SgQq,样本企业对后续销售以及利润的信心明显回暖mjr,但用工成本分项仍在磨底VEuD,侧面说明企业利润快速改善的原因之一在于对人力成本的控制,这也在一定程度上解释了就业恢复进度偏缓这一现象fvNH1。

  向后展望,考虑到就业7、消费与服务业的联动关系,预计我国的就业压力将沿着消费走弱将向服务业的营收y、利润传导8,并进一步加重服务类行业的就业压力Orb,形成9q“消费下行—服务业走弱yZ”的循环YnH,并拉长消费乃至经济的复苏周期EyLT。

  分歧之二ANWJMb:基建快速修复但制造业恢复偏缓

  自疫情发生以来JwwAs,基建快速反弹yU,制造业的修复进程却较为缓慢Q。结合国家统计局公布的数据Plvj,2020年1-5月Iz2aR,基建(不含电力Mtv)h、制造业投资的累计同比增速分别为-6.3%R92Vw、-14.8%PL,制造业投资的恢复速度明显慢于基建xChbZ。而从当月同比的视角来看Joc4w,5月基建GO3(不含电力31X)5m、制造业投资的当月同比增速分别为8.3%IQy、-5.3%pa,基建投资增速进一步恢复至近年来的相对高位WxP9,而制造业投资同比增速仍维持在深度负值区间479。基建投资快速恢复hRXU,但制造业投资修复偏缓是当前经济结构性复苏进程中的一个特征193Hb。

  高库存gVG、低产能的组合之下企业主动扩大固定资产投资的意愿不强QYJLT9,一定程度上弱化了基建对制造业的带动效果5gW,产成品价格的持续下滑以及外需的不确定性也对企业利润表的修复形成考验P5Y9。自2月下旬以来MmyN,我国各省份相继开展复工复产进程xLE,但生产端的修复速度明显快于需求端F7HeyC,这导致了企业产成品库存的快速攀升P:5月工业产成品存货同比增速录得9.0%iE,虽较前值有所回落jrc(-1.6pctsR7w)pUz,但仍在历史高位kFI。同时leU,国家统计局调查显示V54yA,8“截至5月27日W,67.4%的企业达到正常生产水平八成以上f”Q05Ot,产能利用的绝对水平也并不算高qAe。这种高库存+低产能的组合将制约企业主动扩产意愿m。此外QqwKc,3月以来在全球终端需求遇冷+风险偏好迅速回落的环境之下原油价格持续下探dmw,产成品价格持续下探和外需不确定性高企也对企业利润表的修复形成考验VPAIlY,这也是导致当前制造业企业扩产意愿不足的重要原因ezYHu。

  考虑到当前的财政存款金额已升至历史高位Iuo3,后续的财政投放或将进一步拉动基建投资的上行wm4,但高库存80e5、低产能的组合之下制造业企业主动扩产的意愿仍有待观察uKYM。进入5月后ma,财政政策进一步加码Jowo,单月发行了6773.2亿元国债和13024.6亿元地方债RlS,净融资额超过1.5万亿元HGr。大规模的政府债券发行也推高了财政存款mi,Wind数据显示Nsujc,截至2020年5月末3hq,财政存款共计51308亿元2k8z,较4月提高13084亿元yXRrs,为近年来的相对高位LlO。同时考虑到6-7月将迎来新一轮的特别国债发行b0o,巨额财政投放或将成为基建投资进一步上行的推动力7Rc。但对于制造业而言dQJ5,高库存xAEg、低产能仍将成为制造业产能扩张的掣肘Xm。

  分歧之三:股市g8、房市回暖与消费偏弱

  自疫情发生以来FY,股市、房市的修复速度明显快于居民消费kPO2O。从居民的收支结构分析p0,居民的收入包含工资性收入vmuP6、财产净收入8eD2、经营净收入Ug5w、转移净收入fB,而居民的支出则大致可以分为消费性支出以及金融投资。进入6月以来kjq,股市0z、房市持续回暖p02,上证综指触及2019年5月以来的新高7LUyj,商品房成交量也在持续改善,10大城市和30大中城市的商品房成交面积纷纷恢复至疫情之前的水平vNR。但从居民支出的另一大分项——消费性支出来看KlsC,居民的消费复苏仍然偏缓i6QRY6,5月社零消费同比增速仍是负增Z2o(-2.8%viUMy)qVI,而进入6月后LYD,对于社零消费中的重要分项——汽车而言lr,乘联会公布的高频数据显示6月乘用车零售Y5D5、批发同比增速均较前值明显回落kkf,或说明6月消费大幅改善的概率不高L。

  股市k6A、房市的快速修复并非源于居民可支配收入的快速提高c,而是受估值修复48b、板块切换71、需求回补等多重因素的影响wH,考虑到当前经济的景气程度仍偏低迷j1、就业环境仍有压力AuvE,股市EQOs、房市的快速反弹可能会对居民消费形成挤出并抑制经济的复苏脚步G5。事实上3p3H,尽管股市8lj、房市持续回暖O,但从当前的就业环境上看sAMTa5,在就业压力仍存的背景之下NL8,居民收入的最重要来源——工资性收入难有亮眼改善ue,因此股市与房市的快速回暖绝非仅仅是居民W“钱袋子6M”松了42I4t,更多是基本面弱复苏之下的估值修复和风格切换以及受疫情压制的需求释放所导致的nI。在当前基本面复苏较大程度依赖于财政的逆周期调节的环境之下RD,内生增长动力尚未完全形成s,股市与房价泡沫的膨胀将挤出居民的消费支出并抑制经济的复苏脚步oi9。

  结论

  综合考虑上述三个分歧CwCA3,随着产需补偿性修复的作用趋缓1ny2HO,企业的库存压力和产能利用水平仍将是后续制造业投资的掣肘v,同时由于当前就业压力仍然存pNkvD,居民消费的反弹也难以快速实现u2。考虑到当前财政加码仍在途中X,后续财政投放料带动基建投资进一步上行F6eF,当前持续攀升的房价也可能助推开发商的拿地热情wy,预计后续仍将是基建+地产快速复苏5rPVn,而制造业uGHD、消费恢复较慢jdQAN,就业压力仍存的格局CEH9U。总体来说Hk,在企业营收和居民就业仍存压力的环境之下YkVMis,经济的内生增长动力仍未完全恢复7he9JZ,预计经济恢复斜率仍不会太激进IUBO,对于即将公布的二季度数据应客观看待hvBZ7,经济复苏虽然持续8MSLw,但也不应过度高估经济修复的幅度和节奏Zh8。

  市场回顾

  利率债

  资金面市场回顾

  2020年7月3日1V,银存间质押式回购加权利率大体下行9Tc,隔夜y4C、7天L5、14天xJ7fv、21天和1个月分别变动了-36.03bps、-20.63bpsk、-28.75bpsd、-5.26bps和-3.45bps至1.41%P、1.86%T5、2.00%Cw、1.83%和2.20%h6w。国债到期收益率涨跌互现BwfOU,1年egEg、3年MKhiJ、5年jye、10年分别变动0bpfZyr6、-0.19bpar5、3.31bpsx、3.9bps至2.10%jt、2.39%kqp、2.61%oxm、2.90%9GO。上证综指上涨2.01%至3152.81QGHV,深证成指上涨1.33%至12433.26GOEH,创业板指上涨1.57%至2462.56eLn。

  当日央行未开展逆回购操作gt,有1100亿元逆回购到期J,实现流动性净回笼1100亿元ry。

  流动性动态监测

  我们对市场流动性情况进行跟踪I,观测2017年开年来至今流动性的W“投与收Xj58j”pO5qis。增量方面cjQzd,我们根据逆回购Y、SLFDK8、MLF等央行公开市场操作a6OI、国库现金定存等规模计算总投放量gXg;减量方面Yf,我们根据2020年5月对比2016年12月M0累计增加14cxA,718.3亿元N4x,外汇占款累计下降77iG,346.2亿元、财政存款累计增加2PGC,404.3亿元SC,粗略估计通过居民取现nTo9b、外占下降和税收流失的流动性WL9Ho,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量3n。同时X,我们对公开市场操作到期情况进行监控QV。

  可转债

  可转债市场回顾

  7月3日转债市场cm0W,中证转债指数收于358.00点L,日上涨1.43%6tYaT,等权可转债指数收于1,395.56点8uJS,日上涨1.28%aC4,可转债预案指数收于13m69,120.58点oLA,日上涨1.20%4C25;平均平价为109.70元nyDj,日上涨1.43%uV,平均转债价格为128.16元Eqo,日上涨1.10%4G7。262支上市可交易转债(辉丰转债除外7ptyA)k06O,除红相转债横盘外3V7YZ,227支上涨N,34支下跌WhsEcG。其中X4,飞鹿转债GvS(10.15%)2HBxM、众信转债2(8.15%TVLi)和浙商转债tMR(7.76%w1A)领涨VkUl4,凯龙转债yNoi2(-9.15%rL4g)uf0R、横河转债Md(-6.21%62df)和新天转债l(-4.19%uGZDq0)领跌Rw7Oyl。260支可转债正股0pJQ(*ST辉丰gFqJ(维权e)除外Z0A)T,除金银河yMTq、麦格米特7k、木林森6、长久物流金新农横盘以外Ze,197支上涨4lzVBq,58支下跌。其招商公路YhuHlv(10.07%ES9Ka)b4L、众信旅游dP6(10.04%iLRe2)和浙商证券t(10.01%)领涨,利尔化学4le(-4.18%qhs)FN9eXM、奥佳华QM8(-3.61%8Fyk)和桃李面包at4C(-3.59%zcK)领跌Nbm。

  可转债市场周观点

  上周转债指数在权重个券的强势推动下表现不俗v,伴随着权益市场的快速上行u7b,转债市场个券也大多涨势喜人EzXF3T。结构上QwWn,前期滞涨的板块表现更为强劲1HE,风格呈现出迁移的苗头I59CiD。

  指数与个券的上涨同时SDBfO,转债股性估值也有着较为明显的修复2。前期估值回落至我们所判断的10%-15%的区间中枢后tlqcPr,随着当前情绪的快速升温g1TN,估值水平也随着修复至15%附近plh,这一水平已经来到我们预期区间的上限附近kP,我们认为估值短期仍会维持在这一位置之上0y,且中期不排除还有进一步扩张的可能t。

  市场狂欢的背后XJt1,风格迁移才更为值得关注。我们在上周外发的mZ6Nm5《可转债周报20200706——再均衡的快速兑现fRIb》及G《可转债市场2020年三季度展望YEf:再平衡的考验6》中cefu,已经提前阐明我们认为风格会更加均衡FSHNca,且在策略层面重点提示了逆周期思路扩散的这一线索4TBKvx。结构上8t5c8,前期相对表现落后的大金融y、必选消费以及周期板块在近期开启了强势上涨的势头wWhdK。过去两个季度的策略落地均成形于我们自上而下的框架逻辑中,当前我们再次重申自上而下的逻辑可能更适配当前估值抬升背景下的行情Y,预期中短期这一框架仍旧持续适用aiU。

  值得关注的是风格是否会进一步迁移还是维持均衡3hvH。我们判断均衡仍旧是更为可能的方向txnM0,迁移并不会一蹴而就u。短期滞涨板块仍旧在趋势之中5EW,但建议关注再均衡下的第一波兑现机会Rctp。上周表现落后的部分龙头标的仍具有坚定持有的价值4jZ2。从去年以来,类似消费龙头、科技白马都是在波动中不断走强Ow0,转债是一个需要兼具效率与耐心的品种t5x0s,结合条款寻找到最佳的平衡点647u。

  策略层面4tkQ,我们延续上周周报以及三季度展望中的判断不变cqM。在龙头大消费与基建中保有基本的底仓RtPwU,但是部分高价标的特别是老券仓位需要有所进精简与调整;在科技板块中寻找弹性OD8CW,我们更为看重标的的成长属性QU8Mc,但也会成为波动与分化的主要来源j9d7x;近期有所表现的周期+可选消费仍旧值得关注e,但短期还可以进一步扩散43。

  高弹性组合建议重点关注东财转2oQ、博威转债aJ、聚飞j7m(木森NIW)转债Qwg、海大转债C3b、维尔转债tn、博特转债T、希望转债、顾家转债um、中天转债PsV、福莱转债k54U、益丰转债3L。

  稳健弹性组合建议关注顺丰转债7D5、火炬转债dW、裕同转债fuxw、新泉转债7、盛屯转债okdODx、深南转债kEH、瀚蓝转债0a2、仙鹤转债Di、天目转债8Uf、康弘转债ToC、家悦转债uN6o。

  风险因素

  市场流动性大幅波动aF0typ,宏观经济增速不如预期fLqT,无风险利率大幅波动qQOw1,正股股价超预期波动IZw。

  股票市场

  转债市场

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责任编辑qS:李思阳


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